Lạc Quan Tếu

Năm 1996, Robert Shiller trình bày trước Cục Dự trữ Liên bang Mỹ rằng thị trường chứng khoán đang trong trạng thái bong bóng nguy hiểm và hai ngày sau, Chủ tịch Fed Alan Greenspan dùng đúng cụm từ của ông trên truyền hình: “lạc quan tếu”. Thị trường lao dốc vài ngày rồi lại tăng tiếp, mọi người tiếp tục mua và bốn năm sau bong bóng dot-com nổ tung đúng như Shiller đã cảnh báo. Đó là những gì được phân tích trong cuốn sách Lạc Quan Tếu. Hãy cùng Traderviet tìm hiểu chi tiết cuốn sách này nhé!

Giới thiệu chung về Lạc Quan Tếu

Lạc Quan Tếu (Irrational Exuberance) là một trong những cuốn sách kinh tế quan trọng nhất của đầu thế kỷ 21 – không phải vì nó nói điều gì mới lạ hoàn toàn mà vì nó nói điều đúng vào đúng thời điểm, được lập luận bằng dữ liệu nghiêm túc và bị phần lớn thế giới tài chính phớt lờ cho đến khi quá muộn.

Robert Shiller không viết sách để khuyên bạn nên mua hay bán gì. Ông viết để trả lời một câu hỏi căn bản hơn: tại sao thị trường tài sản lại có thể bị định giá phi lý trong thời gian dài đến vậy và cơ chế nào khiến điều đó xảy ra? Câu trả lời của ông không nằm ở lý thuyết hiệu quả thị trường hay phân tích kỹ thuật thuần túy – nó nằm ở tâm lý học, xã hội học, lịch sử và những cơ chế phản hồi tinh tế mà chúng ta thường không nhận ra cho đến khi đã quá muộn.

Cuốn sách đã trải qua ba lần xuất bản: năm 2000 (cảnh báo về bong bóng chứng khoán), năm 2005 (mở rộng cảnh báo sang bong bóng bất động sản), và năm 2015 (thêm phân tích về trái phiếu và bong bóng hậu khủng hoảng 2008). Mỗi lần ra mắt, lời cảnh báo trong sách đều bị xem là bi quan thái quá và mỗi lần, thị trường đều chứng minh Shiller đúng theo cách đau đớn nhất.

Tác giả cuốn Lạc Quan Tếu là ai?

Robert James Shiller sinh năm 1946, là giáo sư Kinh tế tại Đại học Yale và là một trong những nhà kinh tế học hành vi có ảnh hưởng nhất thế giới. Năm 2013, ông được trao giải Nobel Kinh tế cùng với Eugene Fama và Lars Peter Hansen – một sự trớ trêu đặc biệt khi Fama là cha đẻ của lý thuyết thị trường hiệu quả, còn Shiller là người dành nhiều thập kỷ để chứng minh thị trường thực ra hoạt động không hiệu quả như Fama lý thuyết.

Shiller là người tạo ra Chỉ số CAPE (Cyclically Adjusted Price-to-Earnings ratio) hay còn gọi là P/E Shiller – một thước đo định giá thị trường dùng thu nhập trung bình 10 năm (điều chỉnh lạm phát) thay vì chỉ nhìn vào thu nhập hiện tại. Chỉ số này ngày nay được sử dụng rộng rãi bởi các nhà quản lý quỹ, nhà phân tích và nhà hoạch định chính sách trên toàn thế giới.

Ngoài Irrational Exuberance, ông còn là tác giả của Animal Spirits (cùng với George Akerlof), Finance and the Good Society, và Narrative Economics – những cuốn sách đều xây dựng trên nền tảng rằng kinh tế học không thể tách rời tâm lý và xã hội học.

Cấu trúc cuốn sách Lạc Quan Tếu

Cuốn sách được chia thành 5 phần lớn, tổng cộng 13 chương, kết thúc bằng bài giảng Nobel của Shiller về giá tài sản đầu cơ. Mỗi phần trả lời một câu hỏi khác nhau trong chuỗi lập luận: thị trường đang ở đâu so với lịch sử → yếu tố nào đẩy giá lên → cơ chế văn hóa nào duy trì nó → tâm lý học giải thích điều gì → thị trường có thực sự hiệu quả không → chúng ta nên làm gì?

Phần mở đầu: Ba lời tựa qua ba thập kỷ

Một trong những đặc điểm độc đáo nhất của cuốn sách là nó có ba lời tựa – viết năm 2000, 2005 và 2015 với mỗi lời tựa là một bài kiểm tra thực tế cho lý thuyết của tác giả. Đọc ba lời tựa này liên tiếp là trải nghiệm kỳ lạ: bạn chứng kiến một nhà kinh tế học viết cảnh báo, nhìn thị trường sụp đổ đúng như ông dự đoán, rồi chứng kiến bong bóng mới hình thành ở nơi khác, viết cảnh báo mới, nhìn nó sụp đổ tiếp.

Lời tựa phiên bản ba (2015) đặc biệt đáng đọc vì Shiller viết với sự bình thản của người đã chứng kiến lịch sử lặp lại nhiều lần: sau khủng hoảng 2008, mọi người tin rằng “bài học đã được học”. Nhưng chỉ vài năm sau, dấu hiệu bong bóng mới xuất hiện ở nhiều thị trường. Không phải vì con người ngu ngốc mà vì những cơ chế tâm lý tạo ra bong bóng là cơ chế bẩm sinh, không phải thứ có thể học để loại bỏ.

Chương 1-3: Thị trường dưới góc nhìn lịch sử

Shiller bắt đầu bằng dữ liệu. Ông trình bày một trong những đồ thị quan trọng nhất trong lịch sử tài chính: biểu đồ P/E Shiller từ năm 1881 đến 2000, cho thấy chỉ số P/E điều chỉnh theo chu kỳ của thị trường Mỹ trong hơn 100 năm. Điều nổi bật là năm 2000, P/E Shiller ở mức 44 – cao hơn bất kỳ thời điểm nào trong lịch sử, kể cả trước Đại Sụp đổ 1929.

Câu hỏi trung tâm của phần này là Liệu tỷ lệ P/E có khả năng dự báo lợi nhuận tương lai không? Dữ liệu lịch sử trả lời rằng P/E cao dự báo lợi nhuận thấp trong 10 năm tiếp theo và ngược lại. Không phải chính xác 100%, nhưng mối tương quan đủ mạnh để không thể bỏ qua – trong khi phần lớn thị trường năm 2000 đang bỏ qua nó.

Chương 2 và 3 mở rộng phân tích sang thị trường trái phiếu và bất động sản, bổ sung trong các phiên bản sau. Shiller chứng minh bằng dữ liệu dài hạn rằng giá nhà thực (điều chỉnh lạm phát) ở Mỹ trong suốt thế kỷ 20 gần như không tăng – cho đến những năm 1990-2000, khi chúng bắt đầu tăng vọt mà không có lý do kinh tế cơ bản nào đủ để giải thích.

Phần Một (Chương 4-5): Những yếu tố cấu trúc

Shiller phân tích mười hai yếu tố cấu trúc mà ông cho là đã tạo điều kiện cho bong bóng Bùng nổ Thiên niên kỷ hình thành. Trong đó nổi bật nhất là sự bùng nổ của Internet và tư bản tư nhân (Chương 4), sự gia tăng của tài khoản hưu trí cá nhân (401k), sự tăng trưởng của quỹ tương hỗ, và sự sụt giảm lạm phát.

Đây là phần phân tích sắc bén nhất về cơ chế thị trường. Shiller lập luận rằng sự gia tăng dân số tham gia thị trường chứng khoán qua các quỹ hưu trí không tự nguyện tạo ra dòng tiền đều đặn và tự động chảy vào cổ phiếu bất kể giá cả – tức là một nguồn cầu ít co giãn theo giá. Điều này, kết hợp với kỳ vọng lạc quan về Internet và kinh tế mới tạo ra điều kiện lý tưởng cho giá tài sản leo thang liên tục.

Chương 5 về cơ chế khuếch đại tự nhiên của mô hình Ponzi là một trong những chương đáng đọc nhất. Shiller giải thích rằng không cần có người cố ý tạo ra lừa đảo kiểu Ponzi mà thị trường trong giai đoạn bong bóng hoạt động tự nhiên như một mô hình Ponzi: giá tăng khiến nhiều người mua, nhiều người mua khiến giá tăng thêm cho đến khi không còn người mua mới. Cơ chế này không cần âm mưu mà nó tự vận hành từ những kỳ vọng hợp lý của từng cá nhân trong hệ thống phi lý của tập thể.

Phần Hai (Chương 6-8): Những yếu tố văn hóa

Phần này là phần đặc sắc nhất và cũng ít được trích dẫn nhất trong các tài liệu tài chính thông thường. Shiller lập luận rằng bong bóng không chỉ là hiện tượng kinh tế mà nó là hiện tượng văn hóa.

Chương 6 về phương tiện truyền thông phân tích vai trò của báo chí tài chính, truyền hình kinh doanh và tin tức trong việc khuếch đại và duy trì tâm lý thị trường. Ông thực hiện một phân tích thú vị: trong danh sách của ba nhà kinh tế Cutler-Poterba-Summers về những ngày thị trường biến động lớn nhất kể từ Thế chiến II, không có một lý do kinh tế đủ lớn nào để giải thích những biến động đó.

Thay vào đó, chúng thường đi kèm với những câu chuyện – những narrative được truyền thông khuếch đại, không nhất thiết phản ánh thực tế kinh tế.

Ông dẫn ví dụ sinh động: trận động đất Kobe 1995, phản ứng bước đầu của thị trường chứng khoán toàn cầu là giảm mạnh dù trận động đất là sự kiện hoàn toàn ngoại sinh với kinh tế. Thực ra, thị trường không phản ứng với trận động đất mà phản ứng với câu chuyện được kể về trận động đất và ý nghĩa của nó với kinh tế Nhật Bản.

Chương 7 về tư duy kỷ nguyên mới (New Era thinking) là chương đặc biệt thời sự ngay cả với độc giả ngày nay. Shiller phân tích các giai đoạn trong lịch sử khi người ta tin rằng lần này thực sự khác – rằng công nghệ mới (điện lực, đường sắt, Internet, AI) đã tạo ra một thời đại kinh tế không còn chu kỳ, không còn bong bóng, không còn giới hạn tăng trưởng. Kết quả mỗi lần đều giống nhau: thị trường cuối cùng quay về với thực tế cơ bản.

Chương 8 mở rộng phân tích ra toàn cầu với những ví dụ từ Đài Loan (tăng 1.012% rồi giảm 74,9%), Venezuela, Peru chứng minh rằng bong bóng là hiện tượng toàn cầu tái diễn, không phải ngoại lệ hay đặc thù của một thị trường.

Phần Ba (Chương 9-10): Những yếu tố tâm lý

Đây là phần Shiller đứng trên vai của tâm lý học hành vi để giải thích cơ chế sâu xa hơn đằng sau những hiện tượng đã quan sát được.

Chương 9 về “mỏ neo tâm lý” giải thích tại sao con người có xu hướng neo đậu nhận thức về mức giá “bình thường” vào những con số quen thuộc và khi thị trường tăng dần, mỏ neo di chuyển theo, khiến người ta luôn cảm thấy mức giá hiện tại là “hợp lý” cho dù nó đã tăng rất xa so với mức nền tảng. Đây là một trong những cơ chế tâm lý mạnh mẽ nhất giải thích tại sao bong bóng có thể kéo dài lâu đến vậy.

Chương 10 về “hành vi bầy đàn và dịch bệnh” là một trong những đóng góp học thuật quan trọng nhất của Shiller. Ông lập luận rằng sự lây lan của tâm lý thị trường hoạt động giống như dịch bệnh thông qua giao tiếp xã hội, câu chuyện, và kỳ vọng tự xác nhận (self-fulfilling expectations). Khi đủ nhiều người tin rằng thị trường sẽ tăng và hành động theo niềm tin đó, thị trường thực sự tăng – ít nhất là trong ngắn hạn và củng cố thêm niềm tin ban đầu.

Ông đặt câu hỏi sắc bén: nếu mọi người đều biết giá nhà hay cổ phiếu đang được định giá quá cao, tại sao họ vẫn mua? Câu trả lời là vì ngay cả khi biết, họ cũng không biết chắc khi nào bong bóng sẽ vỡ. Và trong khi chờ đợi, giá vẫn có thể tiếp tục tăng thêm nhiều năm. Hành động hợp lý nhất cho từng cá nhân (tiếp tục mua để không bỏ lỡ) lại tạo ra hành vi tập thể phi lý (bong bóng ngày càng phình to).

Phần Bốn (Chương 11-12): Nỗ lực hợp lý hóa sự khấn khích

Phần này là phần Shiller thách thức trực tiếp lý thuyết thị trường hiệu quả (Efficient Market Hypothesis) – học thuyết thống trị tài chính học thuật nhiều thập kỷ, cho rằng giá thị trường luôn phản ánh đầy đủ thông tin có sẵn và do đó không thể dự báo được.

Shiller không phủ nhận hoàn toàn lý thuyết này, ông thừa nhận rằng thị trường có hiệu quả ở một mức độ nhất định và rằng bản thân ông hồi trẻ từng là người ủng hộ lý thuyết hiệu quả. Nhưng ông lập luận có bằng chứng rõ ràng rằng giá tài sản dao động nhiều hơn nhiều so với những gì có thể được giải thích bằng thay đổi thực sự trong các yếu tố cơ bản như thu nhập, cổ tức hay lãi suất.

Đây là nơi P/E Shiller thể hiện rõ giá trị nhất: trong lịch sử Mỹ, chỉ có ba giai đoạn P/E Shiller lên trên 25 – trước 1929, trước 2000 và một lần khác. Cả ba lần đều kết thúc bằng sụt giảm mạnh. Điều này không phủ nhận lý thuyết hiệu quả hoàn toàn, nhưng chứng minh rằng thị trường có thể ở trạng thái định giá phi lý trong thời gian dài đủ để tạo ra rủi ro thực sự cho nhà đầu tư.

Chương 12 về những điều “nhà đầu tư học được và gạt bỏ” là chương trực tiếp và cũng đau nhất: ngay cả những người được đào tạo bài bản về tài chính cũng không miễn nhiễm với tư duy bầy đàn và những thiên kiến tâm lý mà Shiller đã mô tả. Thực ra, các chuyên gia tài chính đôi khi còn dễ bị ảnh hưởng hơn vì họ có áp lực nghề nghiệp phải hành xử nhất quán với đồng nghiệp.

Phần Năm (Chương 13): Lời kêu gọi hành động

Chương cuối là phần mà Shiller chuyển từ phân tích sang khuyến nghị chính sách. Ông không kêu gọi nhà đầu tư cá nhân bán tháo tài sản, ông hiểu rõ hơn ai hết rằng timing the market là việc cực kỳ khó và ngay cả nhà đầu tư biết thị trường đang bong bóng cũng không thể biết khi nào nó vỡ.

Thay vào đó, ông kêu gọi ba nhóm hành động khác nhau: nhà đầu tư cá nhân nên đa dạng hóa, không tập trung quá nhiều tài sản vào thị trường nội địa và không đặt kỳ vọng lợi nhuận dựa trên thành tích lịch sử gần đây. Các tổ chức tài chính nên phát triển các sản phẩm giúp nhà đầu tư phòng ngừa rủi ro tài sản tốt hơn. Và các nhà hoạch định chính sách cần nhận thức rằng bong bóng tài sản có thể gây tổn hại kinh tế thực sự và cần can thiệp sớm hơn chứ không phải chờ đến khi đổ vỡ.

Điểm mạnh của cuốn sách Lạc Quan Tếu

• Tính tiên tri đã được kiểm chứng. Không nhiều cuốn sách học thuật có thể tự hào rằng lời dự báo của nó đã được lịch sử chứng minh không phải một lần mà ba lần qua bong bóng dot-com, bong bóng bất động sản 2008 và những cảnh báo hậu khủng hoảng. Điều đó không phải may mắn, đó là kết quả của phương pháp luận nghiêm túc.
• Nền tảng dữ liệu 130 năm. Shiller không lập luận dựa trên cảm tính hay câu chuyện hấp dẫn. Ông xây dựng toàn bộ lập luận trên dữ liệu thị trường từ 1881, điều chỉnh cho lạm phát, và kiểm tra các giả thuyết bằng thống kê. Đây là chuẩn mực học thuật mà nhiều cuốn sách đầu tư phổ thông thiếu hoàn toàn.
• Đa chiều và không giáo điều. Shiller không nói thị trường luôn sai hay luôn đúng. Ông không nói lý thuyết hiệu quả hoàn toàn vô dụng. Ông phân tích những gì dữ liệu cho thấy và thành thật về những gì ông không biết.
• Kết hợp kinh tế học, tâm lý học và xã hội học. Đây là đặc trưng của cả sự nghiệp Shiller: ông không nhốt mình trong một ngành. Lạc Quan Tếu là một cuốn sách kinh tế học hành vi thực sự, nơi các cơ chế xã hội và tâm lý được phân tích nghiêm túc không kém gì các mô hình định lượng.
• Tính thời sự vượt thời gian. Dù viết về bong bóng dot-com năm 2000 nhưng những phân tích về tư duy “kỷ nguyên mới,” về vai trò của truyền thông, về cơ chế bầy đàn và mỏ neo tâm lý – tất cả đều có thể áp dụng ngay vào thị trường hiện tại ở bất kỳ thời điểm nào.

Điểm cần lưu ý khi đọc Lạc Quan Tếu

• Đây là sách kinh tế học nghiêm túc, không phải sách đầu tư thực hành. Shiller không cho bạn biết nên mua hay bán gì, hay khi nào thị trường sẽ sụp đổ. Ông giải thích tại sao bong bóng hình thành và duy trì nhưng ngay cả ông cũng thừa nhận rằng không ai biết chính xác khi nào bong bóng sẽ vỡ.
• Một số chương khá học thuật và đòi hỏi nền tảng kinh tế. Đặc biệt phần về thị trường hiệu quả và bài giảng Nobel viết cho đối tượng có nền tảng kinh tế học tốt. Người mới với tài chính có thể cần đọc chậm hơn ở một số đoạn.
• Bối cảnh thị trường Mỹ là chủ đạo. Hầu hết dữ liệu và ví dụ đến từ thị trường Mỹ và một số thị trường phát triển khác. Chương 8 về bong bóng toàn cầu bổ sung góc nhìn rộng hơn, nhưng cuốn sách không phân tích sâu về thị trường mới nổi.
• Cuốn sách mô tả vấn đề tốt hơn giải pháp. Phần khuyến nghị chính sách (Chương 13) khá ngắn và thiếu cụ thể so với phần phân tích. Đây là giới hạn tự nhiên của một công trình học thuật nhưng cũng là điều khiến nhiều độc giả cảm thấy chưa thỏa mãn.

Câu hỏi thường gặp (FAQ) về Lạc Quan Tếu

Cuốn sách có giúp tôi biết khi nào thị trường sẽ sụp đổ không?

Không, và Shiller thẳng thắn về điều này ngay từ đầu. Điều ông chứng minh là thị trường có thể được định giá phi lý trong thời gian dài, và rằng P/E cao có tương quan với lợi nhuận thấp trong 10 năm tiếp theo. Nhưng ông không cung cấp và không tự nhận có “công thức timing” để biết ngày chính xác thị trường đảo chiều.

P/E Shiller (CAPE) có còn giá trị trong thị trường ngày nay không?

Đây là câu hỏi tranh luận sôi nổi trong giới đầu tư. Những người phê bình lập luận rằng thay đổi trong chuẩn mực kế toán, lãi suất thấp kéo dài và cấu trúc kinh tế mới làm cho CAPE ít có ý nghĩa hơn trước. Shiller thừa nhận những lo ngại này nhưng vẫn cho rằng đây là thước đo định giá dài hạn có giá trị nhất hiện có, dù không hoàn hảo.

Cuốn sách liên quan như thế nào đến Lạc Quan Tếu mà Alan Greenspan nhắc đến?

Đây chính là nguồn gốc của tiêu đề. Shiller dùng cụm từ “irrational exuberance” trong báo cáo trình bày trước Fed năm 1996. Greenspan nhắc lại nó hai ngày sau trong bài phát biểu nổi tiếng. Shiller sau đó dùng nó làm tiêu đề cuốn sách – một sự công nhận gián tiếp rằng ngay cả người đứng đầu ngân hàng trung ương Mỹ cũng đã nhận ra vấn đề nhưng không làm gì để ngăn nó.

Kết luận

Lạc Quan Tếu là cuốn sách bạn đọc để học cách nhìn thị trường tài chính như nó thực sự là – không phải cỗ máy xử lý thông tin hiệu quả mà là hệ thống xã hội phức tạp bị định hình bởi tâm lý, văn hóa, truyền thông và những cơ chế phản hồi tự khuếch đại mà không ai trong hệ thống đó có thể kiểm soát được. Shiller không bi quan hay lạc quan về thị trường. Ông thực tế theo nghĩa khó chịu nhất của từ này.  Đó có lẽ là bài học thực sự của cuốn sách: không phải đừng tham gia thị trường mà là hãy tham gia với đôi mắt mở.